2025年，是中国创新药的价值觉醒之年。
这一年，恒生港股通创新药精选指数年内涨幅一度突破125%，行业景气度刷新多年纪录。作为行业旗舰的恒瑞医药，也在这场浪潮中完成了从“量变”到“质变”的跨越：
营收首次突破316亿元，净利润77亿元，双双刷新历史；
创新药销售收入占比跃升至58%，预计2026年同比增速达到30%以上；
A+H两地上市，以近5年港股医药最大IPO的体量，为全球化备足弹药。
这份“硬核”成绩单，使得股价迎来强势反弹，市场关注度迅速回升。但即便如此，2026开年，在复杂多变的市场环境下，公司股价依然徘徊在一年前的低位。
当行业已从“估值修复”走向“价值重估”，市场的定价逻辑，是否滞后于公司基本面一个身位？
规模效应：无法复制的“恒瑞速度”
在医药行业，规模本身就是最深的护城河。但恒瑞的“大象起舞”，并非靠体量碾压，而是靠多年沉淀的体系化能力：从研发、商业到资本，形成了一套对手难以复制的系统化优势。
研发效率：数量与质量的双重碾压。
高强度的研发投入，是创新的基石。2025年，恒瑞累计研发投入达到87.24亿元，占营业收入比例高达27.58%。这意味着，每天有近2400万元砸向研发。
这种长期、高强度的投入，正在转化为令同行艳羡的产出。根据Citeline数据显示，2025年恒瑞自研管线规模已强势登顶全球第二，研发管线增长速度位居全球TOP3。
图表一：公司原研管线规模与增长速度
数据来源：公司JPM材料， Citeline 2025 年和2023 年报告，格隆汇整理
商业化兑现：从“每年2款”到“一年8款”的质变。
2025年，恒瑞（含子公司）一举拿下7款1类创新药和1款2类新药上市，创新药获批数量呈现爆发式增长。截至目前，公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药。这种“上市一批、临床一批、开发一批”的良性循环，正是恒瑞抵御行业波动、持续增长的底气所在。
资金实力：全球化弹药充足。
报告期内，公司成功登陆港交所实现“A+H”上市，募集资金净额113.74亿港币，为近5年港股医药板块最大IPO。资金实力显著增强，恒瑞的全球化征途，拥有了更坚实的资本支撑。
三个关键词，看懂2026年的“引爆点”
如果说2025年是厚积薄发，那2026年就是火力全开。
年报里藏着一个关键信号：公司明确提出，2026年创新药销售收入同比增长超30%。相较于年初JPM大会上提出的25%目标，这个上调，意味深长——管理层手里，显然握着更多尚未出牌的筹码。
第一重驱动力：医保放量，创新药进入“陡峭增长”曲线。
2025年底的国家医保目录调整，为恒瑞2026年的增长埋下了重磅伏笔。公司共有20款产品/适应症通过新版医保目录调整，其中10款产品首次进入医保，5款产品新增适应症进入医保，5款产品完成目录内续约。
这意味着，像瑞康曲妥珠单抗等具备重磅潜力的新品，将首次享受医保报销的放量红利。以瑞康曲妥珠单抗为例，这款HER2ADC药物在2025年5月获批上市后，凭借优异的临床数据迅速打开市场，2026年进入医保后有望迎来爆发式增长。正是基于此，管理层给出了2026年创新药销售收入同比增长超30%的明确指引，彰显了对新一年增长的坚定信心。
图表二：公司创新药销售情况
数据来源：公司官网，格隆汇整理
第二重驱动力：临床数据密集读出，驱动新一轮BD浪潮。
恒瑞医药大量于2024-2025年进入临床的新药，将在2026年迎来数据密集读出期。根据公司规划，预计约25项NME的临床III期数据读出，并且有约20个NME进入临床试验阶段。
在2025年创新药对外授权交易总金额超过1300亿美元的大背景下，恒瑞这些具有全球竞争力的早期管线，有望在2026年通过优异的数据，驱动新一轮的对外授权合作，持续贡献可观的BD收入。
图表三：2026年公司重磅临床数据读出
数据来源：公司官网，格隆汇整理
第三重驱动力：已授权资产进入全球III期，价值持续兑现。
2025年，恒瑞医药BD合作模式持续创新，共达成5笔创新药海外业务拓展交易。其中与GSK达成战略联盟尤为瞩目：双方共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的至多12款创新药，恒瑞获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款及相应的销售提成。值得注意的是，本次年报根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元，这也意味着剩余4亿美元尚未确认为收入。
这种“分批确认、梯次兑现”的收入模式，体现了BD业务正从“一次性买卖”走向“全生命周期价值管理”。这既是业务模式的成熟，也折射出国际药企对恒瑞研发平台的高度信任：从买一个产品，到愿意押注一整个研发体系。
迈入2026年，恒瑞此前授权的多个重磅资产将迎来关键里程碑，随着这些里程碑的陆续落地，恒瑞创新药的全球价值有望持续兑现。
图表四：公司BD进展情况
数据来源：公司官网，格隆汇整理
从“中国龙头”到“全球玩家”
估值重构的逻辑，正在发生。只是资本市场，似乎还没完全跟上。
过去，市场给恒瑞医药的估值锚定的是“国内创新药龙头”。而现在，随着一系列具备全球同类首创或同类最佳潜力的资产进入全球III期临床，恒瑞的估值体系正逐步向全球性制药巨头靠拢。
这种国际化，早已不是简单的“产品出海”，而是一场从内到外的战略升维。
一方面，恒瑞加速自主出海，搭建属于自己的全球网络。
报告期内，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，并招募多名关键管理人员和医疗专家加入海外研发团队。目前，公司在亚洲、欧美及澳大利亚设立15个研发中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床I期到III期阶段。从研发到临床，恒瑞正在搭建属于自己的全球网络。
另一方面，恒瑞通过平台化输出，深度绑定全球巨头。
自2023年起，公司已完成12笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超过270亿美元，合作伙伴涵盖默克、MSD、GSK等全球顶尖药企。每一次合作，都是一次信任投票；每一笔里程碑付款，都是对恒瑞研发体系的国际认证。
展望未来，恒瑞的战略价值已超越公司本身。
在“十五五”规划将生物医药定位为新兴支柱产业的背景下，作为中国医药产业的旗舰，恒瑞的成长与中国创新药的崛起同频共振。当中国创新药在全球舞台上的话语权不断增强，恒瑞无疑是这场时代变局中最具分量的参与者之一。
而对于恒瑞而言，未来三年（2026-2028年），恒瑞预计将有约53项创新产品及适应症获批上市。这不仅是业绩的增长，更是发展质量的飞跃。
其中包括具备同类最佳潜力的GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽（HRS9531）用于超重/肥胖有望获批；瑞康曲妥珠单抗有望获批用于HER2阳性结直肠癌、一线乳腺癌等多个新适应症。
这些重磅产品的陆续登场，将不断刷新市场对恒瑞的想象空间。
长坡厚雪，新篇章开启
回到最初的问题，当行业已从“估值修复”走向“价值重估”，对于恒瑞医药价值是否存在“认知差”。
从宏观层面来看，中国创新药行业正站在历史性转折点。2030年市场规模有望突破2万亿，年复合增长24.1%。
从基本面上来看，恒瑞医药完成了从“体量优势”到“体系优势”的质变。而资本市场的认知，往往滞后于基本面的跃迁。随着30%的增长目标的冲刺，全球临床数据密集读出，BD加速拓展，海外自主研发稳步推进，那个属于恒瑞的价值重估，或许不会迟到太久。
长坡厚雪，真正的价值，终将被发现。
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